Os últimos dias foram marcados por avanços na definição dos processos de privatização da Sabesp (SBSP3). Na última segunda-feira (3), foram divulgadas novas informações sobre a oferta de ações de privatização da Sabesp. Entre os termos anunciados estão: I) oferta secundária de 100%, II) cláusula de não concorrência com o acionista de referência, III) lock-up (cláusula contratual que estabelece prazo em que o investidor não pode vender ações) até dezembro de 2029 para o acionista de referência e IV) formação do conselho com 3 membros independentes, sendo 3 membros indicados pelo estado de São Paulo e 3 membros indicados pelo acionista de referência.
Para a Genial, os pontos esperados são razoáveis e amplamente aguardados pelo mercado na forma como surgiram. “O anúncio em si é positivo porque demonstra que a agenda de privatizações está avançando e a oferta de privatizações deve ser concluída no máximo até o início de agosto de 2024”, avalia.
Esta semana, antes do anúncio das condições, o Citi elevou o preço-alvo da ação de R$ 97 para R$ 137, mantendo a compra, para refletir o novo modelo regulatório e o contrato de concessão implementado.
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Vale ressaltar que, na semana passada, com as novas condições regulatórias, a empresa está sendo negociada a um preço que oferece um retorno real considerável. Analistas sugerem que se as ações fossem negociadas a uma taxa interna de retorno real (TIR) de 11% – um prêmio de 200 pontos base sobre o retorno estimado de 9% sobre o capital – o valor por ação seria de cerca de R$ 106, ainda um potencial de valorização significativo. da perspectiva atual. A Sabesp, na visão dos analistas do banco, se destaca dos seus pares no mercado com o novo marco regulatório.
Dúvidas sobre a primeira revisão tarifária
Na semana passada, o Bradesco BBI fez uma análise das ações da Sabesp levando em consideração a publicação da revisão tarifária inicial a ser aplicada após a privatização.
Embora todos os principais parâmetros de revisão tarifária e receitas exigidas estejam em grande parte em linha com as expectativas do mercado, a redução tarifária anunciada (-6,4%) parece pouco clara para os analistas do Bradesco BBI.
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A equipa de investigação do BBI acrescentou que esta avaliação preliminar também é partilhada por vários participantes no mercado, e todos aguardam esclarecimentos adicionais que são críticos para evitar reacções exageradas do mercado que poderiam ser desnecessariamente dispendiosas para o processo de privatização.
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O banco também disse que se preocupa muito com essa questão porque, historicamente, o que é aplicado à Sabesp para reajustar suas tarifas e receitas não é o R$/m³ estimado pelos reguladores nas revisões, mas sim a variação percentual anunciada nas revisões, que resulta a comparação entre: (i) a tarifa apurada na revisão e; (ii) a atual tarifa regulatória “praticada” pela Sabesp, que é essencialmente a tarifa da última revisão – no caso, 2021 – reajustada por reajustes anuais (inflação, fator X, fator qualidade).
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Nesse sentido, a revisão implicaria uma redução inesperada do Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) de R$ 1,4 bilhão, ou 6,4% da estimativa atual para 2026 (a revisão tarifária pós-privatização está sendo estimada agora, mas só será aplicado em 1º de janeiro de 2026, juntamente com a revisão tarifária em 31 de dezembro de 2025, que reajustará o RAB e o Opex da Sabesp como parte do ajuste retrospectivo anual de capex).
Segundo o BBI, a magnitude da queda do Ebitda parece frustrar o propósito de preparar a Sabesp para a privatização, pois apenas aumentaria a diferença entre o Ebitda reportado e o Ebitda regulatório pretendido, sem um caminho claro para fechar essa lacuna.
Em termos de impacto, assumindo que não há reequilíbrio ao longo da concessão, seria bastante significativo, na avaliação do banco, cerca de 25% do valor atual de mercado da Sabesp. Além disso, a menos que haja uma explicação clara sobre como os -6,4% foram calculados, isso também poderia levantar questões sobre o quão técnico é o processo regulatório e como a regulação está no centro da tese de investimento da Sabesp, o que poderia muito bem prejudicar o processo de privatização. .
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O banco destaca que esta é sua primeira avaliação, pois detalhes sobre como foi calculada essa queda tarifária ainda não foram divulgados pelo Governo do Estado de SP ou pelo IFC, que atua como consultor estadual na privatização da Sabesp.
Os analistas ainda lembram que esses -6,44% foram estimados não pelo regulador estadual ARSESP, mas pelo IFC, que utilizou as regras/parâmetros tarifários recentemente publicados pela ARSESP após a consulta pública para definir a revisão tarifária pós-privatização da Sabesp. Aparentemente, o IFC saiu na frente porque a ARSESP ainda não regulamenta os novos contratos de concessão assinados pelos mais de 370 municípios aos quais a Sabesp presta serviços, e, para assinar, precisavam de visibilidade sobre a revisão tarifária a ser aplicada após a privatização.
Pelos cálculos do banco, com base no nível estimado de receita necessária (R$ 22,4 bilhões, a variação percentual esperada na tarifa da Sabesp deve ficar mais próxima de -0,4% (e não de -6,4%).
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À primeira vista, a avaliação inicial é que a variação tarifária de -6,4% foi calculada comparando: (i) uma tarifa em R$/m³ estimada pelo IFC na revisão, que é líquida de PIS/COFINS sobre vendas, com (ii) uma tarifa regulatória atual pré-revisão que é bruta de impostos sobre vendas.
Pelos cálculos do banco, a comparação correta exigiria primeiro o aumento do PIS/COFINS em 7% na tarifa estimada na revisão: segundo o IFC, um valor líquido de R$ 6,28/m³, que passaria a ser a estimativa de um número bruto de R$ 6,74/m³. Então podemos comparar com a tarifa atual da Sabesp, que segundo o IFC é de R$ 6,77/m³, e na visão do banco esse último valor já é PIS/COFINS bruto.
Bradesco BBI manteve rating superar (desempenho acima da média do mercado, equivalente a compra) e preço alvo de R$ 109,00. A Genial também tem recomendação de compra, mas com preço alvo menor, de R$ 77,00.
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